Смена руководства в Европейском центральном банке — отличный повод для пересмотра монетарной политики. ЕЦБ добился многого за время президентства Марио Драги, наиболее важные достижения — стабилизация еврозоны во время глобального финансового кризиса 2007-08 годов и прекращение спекуляций о возможном распаде единой валюты во время кризиса суверенного долга в 2012 году. Стратегия ЕЦБ по регулированию инфляции потребительских цен была гораздо менее успешной.
Политика ЕЦБ в отношении инфляции имела несколько сильных побочных эффектов — в том числе увеличение риска, перекос в распределении капитала, рост неравенства и увеличение разрыва в пенсиях. Тем не менее годовая инфляция не достигла цели «близко, но ниже 2%» на протяжении более десяти лет, и в среднем после финансового кризиса она составила всего 1,2%. Чтобы укрепить доверие к инфляции в сегодняшних неопределенных политических условиях, ЕЦБ должен скорректировать свои правила и применять более гибкий подход.
Влияние денежно-кредитной политики на экономическую активность и инфляцию горячо обсуждается с тех пор, как в 1936 году Джон Мейнард Кейнс опубликовал «Общую теорию занятости, процента и денег». Хотя всегда были проблемы с передачей такой политики реальной экономике и ценам, финансовый кризис и его последствия обнажили крупные нестыковки.
Даже резкое сокращение процентных ставок ЕЦБ и практически неограниченные долгосрочные операции по рефинансированию не смогли вызвать дополнительное кредитование в течение многих лет после кризиса. Банки, компании и домашние хозяйства сокращали объемы заемных средств, восстанавливая свои балансы и сбережения. В результате инфляция в Еврозоне упала до нуля в 2014 и 2015 годах.
ЕЦБ отреагировал еще большим денежно-кредитным стимулированием и ввел крупномасштабные программы покупки активов. Эти меры еще больше снизили доходность государственных облигаций еврозоны и повысили цены на активы. Но несмотря на вытекающие из этого последствия для благосостояния, люди не тратили больше из-за сохраняющейся неопределенности в политике и осознания того, что почти нулевые процентные ставки требуют от них сбережения на пенсию.
Конечно, мы не можем знать, как бы выглядела экономика, если бы политика ЕЦБ была менее адаптивной. Но даже если предположить, что денежно-кредитная политика смогла бы увеличить загрузку мощностей и снизить уровень безработицы, ожидаемый рост инфляции не оправдался.
Традиционная обратная связь между безработицей и инфляцией, представленная кривой Филлипса, кажется, сломалась или, по крайней мере, стала намного слабее. Кроме того, устойчиво низкая инфляция не является уникальной для еврозоны и, вероятно, отражает более широкие экономические тенденции, такие как изменение динамики заработной платы и цен, вследствие глобализации рынков труда и товаров. В последние десятилетия сотни миллионов рабочих из Азии и Восточной Европы присоединились к мировой рабочей силе, в то время как достижения в области цифровых технологий и искусственного интеллекта продолжают разрушать существующие бизнес-модели. Экономисты еще не до конца понимают, как такие тенденции влияют на заработную плату и цены, и основа политики ЕЦБ должна отражать эту возросшую неопределенность.
Ранние пользователи целевых показателей инфляции, особенно Банк Новой Зеландии и Банк Канады, установили диапазон 1-3% для среднесрочной инфляции. Такой подход, кажется, имеет смысл и для ЕЦБ в современных условиях. Банк может объединить среднесрочный целевой показатель инфляции с более широким определением, которое может включать базовые потребительские цены (исключая энергоносители), а также его предпочтительные показатели инфляционных ожиданий. Политики ЕЦБ, таким образом, имели бы большую гибкость для принятия инфляции выше или ниже целевого уровня, если этого требуют условия (например, в случае шоков цен на товары).
Большая гибкость также поможет ЕЦБ приспособить компромиссные решения между инфляцией и финансовой стабильностью. Центральные банки должны попытаться сгладить финансовый цикл, опираясь на ветер во время бума и ослабляя политику в периоды волатильности и страха. История неоднократно показывала, что вызванные долгом финансовые пузыри приводят к экономическим и социальным страданиям, как только они лопнут.
На данный момент ЕЦБ сталкивается с управляемым наращиванием финансовых рисков в еврозоне. Правда, поиск инвесторами доходности снижает премию за риск для корпоративных облигаций, кредитов и, в некоторой степени, акций. Цены на недвижимость также значительно выросли. Но более высокий риск еще не сопровождался значительным увеличением частного долга. Более того, цены на финансовые активы неоднократно сталкивались с политической неопределенностью, связанной с торговыми войнами или риском жесткого брекзита.
Хотя эти события свидетельствуют о том, что ЕЦБ не следует в срочном порядке ужесточать денежно-кредитную политику, банк должен опасаться дальнейшего ослабления его в попытке поднять инфляцию, которая в настоящее время составляет 1,7%. Меры по ускорению кредитной экспансии — например, через отрицательные процентные ставки или целевые операции рефинансирования — почти наверняка приведут к новым пузырям на финансовом рынке. Таким образом ЕЦБ должен рассмотреть возможность принятия двусторонней стратегии, ориентированной на потребительские цены и систематическое сглаживание финансовых циклов.
Центральный банк, который в течение длительного периода времени не достигает цели по инфляции, рискует потерять доверие и может почувствовать необходимость принять агрессивную политику и «сделать все возможное», чтобы восстановить доверие рынка. Чтобы уменьшить потребность в радикальных мерах, следующий президент ЕЦБ должен настаивать на замене относительно узкой инфляционной цели банка более широким целевым диапазоном.
Как Европейскому центральному банку вернуть доверие рынка