Марио Драги рискует усугубить проблемы еврозоны в последние недели своего восьмилетнего срока полномочий президента Европейского центрального банка. Он пообещал, что ЕЦБ продолжит снижать процентные ставки, чтобы стимулировать экономику еврозоны. Но у политиков есть пространство только для скромного снижения ставок, что мало поможет росту экономики — и окажет потенциально невыносимое давление на хрупкие банки еврозоны.
Еще в июне Марио Драги заявил, что ЕЦБ готовит новую порцию стимулирования, включая дальнейшее снижение процентной ставки и возобновление программы количественного смягчения (QE) посредством покупок государственных облигаций. И продолжил призывать к «значительному монетарному стимулированию» после последнего заседания Совета управляющих ЕЦБ 25 июля.
Однако Кристина Лагард, которая должна сменить Драги на посту президента ЕЦБ 1 ноября, уточнила, что центральный банк «имеет в своем распоряжении широкий набор инструментов и должен быть готов к действиям». Аналогичным образом, Олли Рен, управляющий центрального банка Финляндии и член совета управляющих ЕЦБ, призвал к «существенным и достаточным» действиям. Таким образом, финансовые рынки ожидают агрессивных мер от ЕЦБ.
В настоящее время существует риск того, что ЕЦБ не оправдает ожиданий. Член правления Бундесбанка Йенс Вайдманн говорит, что еврозоне не нужны денежные стимулы. Другой член совета от Германии, Сабина Лаутеншлегер, недавно заявила, что Еврозона не нуждается в существенных монетарных стимулах. Риск дефляции отсутствует, добавила она, и, следовательно, больше нет необходимости в QE. Клаас Кнот, президент голландского центрального банка, разделяет эту точку зрения.
ЕЦБ — не совсем типичный центральный банк. Он обслуживает конфедерацию стран, и в процессе принятия решений нередко случается конфликт интересов. Например, ЕЦБ отложил введение столь необходимого QE на два с половиной года, прежде чем наконец сделать это в январе 2015 года. К тому времени инфляция в еврозоне упала до 1%, и, несмотря на масштабную четырехлетнюю программу QE, которая действовала до декабря 2018 года, инфляция остается на этом низком уровне.
Проводя QE, ЕЦБ регулярно прогнозировал, что инфляция вернется к целевому уровню «ниже, но близко к 2%». Но поскольку политики постоянно угрожали прекратить QE, рынки пришли к выводу, что ЕЦБ не привержен устойчивому стимулу. Таким образом курс евро к доллару почти не изменился, а на самом деле евро укрепился по отношению к корзине основных валют. Инфляция в еврозоне «отделилась» от решений по монетарной политике. Затем ЕЦБ объявил о победе и преждевременно снял QE, так как экономика еврозоны замедлилась.
Столкновение интересов стран-членов еврозоны объяснить достаточно просто. До недавнего времени инфляция в Германии составляла около 1,5% в год, во Франции и Италии она близка к 0,6%. Лаутеншлегер прав, что Германии еще далеко до дефляции, но еще один нисходящий шок может подтолкнуть туда французскую и итальянскую экономику.
Реальная (с поправкой на инфляцию) процентная ставка в Германии составляет около -1,5%; в Италии — 1-2%. «Значительный и действенный» стимул, за который выступает Рен, потребует загнать процентные ставки в отрицательную территорию.
Даже если технически возможно переместить процентные ставки к отрицательным значениям, существуют политические ограничения новой программы QE от ЕЦБ. Для начала, регулятор уже держит около 25% облигаций, выпущенных правительствами еврозоны. Члены северной еврозоны будут неохотно покупать больше итальянских государственных облигаций, опасаясь, что они разделят убытки в случае дефолта Италии. Альтернативный вариант – увеличение дешевого кредитования банков. Подобное, впрочем, поддержит итальянских и испанских «зомби-заемщиков», которые изо всех сил пытаются погасить свои долги.
Поскольку население Германии стареет, вопрос о доходности сбережений стал главной экономической и политической проблемой — давая немецким политикам еще одну причину противостоять дальнейшему снижению процентных ставок.
Но, возможно, самым сильным аргументом против дальнейшего смягчения является его вероятное влияние на банки еврозоны. Когда ЕЦБ снижает процентные ставки, коммерческие банки также должны снижать ставки, под которые они выдают кредиты. Однако снизить ставки по депозитам гораздо сложнее. Следовательно, прибыль банков сокращается. А доходность банков в еврозоне уже ужасно низкая, поскольку здесь имеется переизбыток банковских услуг.
Снижение прибыли усиливается, поскольку рост еврозоны замедлился до едва заметного, а некоторые страны сейчас близки к рецессии. Начиная с 2018 года у банков еврозоны неуклонно снижается соотношение рыночной стоимости к балансовой; сегодня этот коэффициент находится в пределах 0,4 – 0,6%, что намного ниже показателей американских банков. Рынки говорят, что перспективы прибыльности банков еврозоны весьма слабые, и их активы могут стоить намного меньше, чем считают банки. Таким образом даже незначительное снижение процентных ставок, вызванное ЕЦБ, нанесет значительный ущерб их балансам. А ожидания, что правительствам, возможно, придётся спасать банки страны, могут столкнуть эти страны в устрашающий «порочный круг кризиса суверенных и банковских долгов».
На этом этапе ЕЦБ может принести мало пользы, и много вреда. Дальнейшее монетарное стимулирование будет либо меньше ожидаемого, либо не будет устойчивым. Тем не менее эффект домино от небрежного и непродуманного стимулирующего усилия может подорвать финансовую систему еврозоны и государственные финансы.
Драги, уходя, хочет уйти с последним триумфом. Но в своем стремлении действовать, когда у ЕЦБ не осталось хороших вариантов, он рискует запятнать свое наследие.
Марио Драги рискует наломать дров в последние дни своего президентства