Большинство центральных банков рассматривают макроэкономическую стабильность как свою главную цель. Но Банк Японии и Европейский центральный банк, похоже, исчерпали инструменты для эффективного достижения этой цели. И Банк Англии, и ФРС США могут вскоре оказаться в аналогичном положении.
Всякий раз когда наступает следующий циклический спад, эффективная нижняя граница учетной ставки снова становится обязательным ограничением для разработки денежно-кредитной политики (ситуация, известная как «ловушка ликвидности»).
Это плохая новость. Хорошая заключается в том, что крупные центральные банки по-прежнему достаточно оснащены для достижения своей самой важной цели — финансовой стабильности. Когда наступит очередной финансовый кризис, центральные банки все же должны быть в состоянии обеспечить достаточную ликвидность для срочного финансирования в качестве кредиторов последней инстанции (LLR) и ликвидность для срочных рынков в качестве участников рынка или покупателей последней инстанции (MMLR).
Есть две причины, по которым финансовая стабильность является — или должна быть — главной целью центрального банка. Для начала, экономический ущерб, вызванный финансовым кризисом, может легко затмить убытки, вызванные спадом бизнес-цикла. Во-вторых, финансовая стабильность сама по себе является необходимым условием макроэкономической стабильности в целом. Очевидно, финансовые кризисы и имплозии не особенно способствуют достижению стабильных цен и полной занятости.
Сказать, что финансовая стабильность является главной целью центрального банка, не значит утверждать, что политические ставки (или размер и состав баланса центрального банка) должны использоваться для противодействия финансовым ветрам. По причинам, изложенным Джереми Стейном из Гарвардского университета, многие эксперты поддерживают повышение процентных ставок, когда рост кредитования и цены на активы находятся на плаву, левередж увеличивается, а премии за риск сжимаются, и сокращаются, когда финансовый цикл идет в обратном направлении.
Хотя есть альтернатива. Вместо того, чтобы использовать политические ставки и опираться на ветер, центральный банк может проводить антициклическую макропруденциальную политику. Этот подход может быть либо в интересах кредитора, путем введения антициклических буферов капитала и требований к ликвидности, либо в интересах заемщика, с использованием антициклического отношения ссуды к стоимости, ссуды к доходу или долга по обслуживанию к доходу. Но, так или иначе, все контрциклические макропруденциальные инструменты включают режимы регулирования. И, в отличие от процентных ставок, которые достигают повсюду, правила и положения могут и будут подвергаться арбитражу. Более того, контрциклические инструменты макропруденциальной политики являются просто превентивными.
Финансовый кризис лучше всего понимать как подрыв доверия. Кредиторы сокращают новое кредитование и отказываются пролонгировать кредиты, поскольку опасаются, что заемщики могут оказаться не в состоянии обслуживать свои долговые обязательства. Заемщики отреагировали неудачной продажей неликвидных активов, из-за той же неуверенности в платежеспособности контрагентов, которая, в первую очередь, вызвала кредитный кризис. Это отсутствие финансирования и ликвидности на рынке приводит к дальнейшим стрессовым продажам, которые снижают цены на активы по всей экономике. Именно здесь центральный банк выступает в качестве LLR и MMLR, обеспечивая ликвидность финансирования и стимулируя рынки неликвидных активов по ценам, очищенным от дисконта паники.
Чтобы центральные банки могли выступать в качестве LLR и MMLR, финансовые инструменты, которые они покупают, и кредиты, которые они предоставляют, должны быть выражены в их «собственной валюте». Центральный банк, который не может печатать евро, фунты стерлингов или доллары США, не может выступать в качестве LLR и MMLR, если банки, за которые он отвечает, имеют активы и обязательства, выраженные в этих валютах. Исландия обнаружила это во многом в ущерб 2008-2009 гг.
В конце 2008 года ФРС не позволила финансовому кризису в Северной Атлантике превратиться в гораздо большую глобальную катастрофу, расширив линии долларового свопа. Важно, чтобы аналогичные линии обмена для доллара и других ведущих валют были доступны в следующий раз, когда разразится глобальный или региональный финансовый кризис. Хаотичный «бездействующий» брекзит может обеспечить еще одну проверку того, может ли сеть линий обмена эффективно имитировать глобальные LLR и MMLR. Неспособность Федеральной резервной системы США сделать линии обмена долларов США доступными для пострадавших центральных банков развивающихся стран во время истерики в 2013 году не внушала доверия на этом фронте.
Более того, центральный банк может выступать в качестве LLR и MMLR, только если это разрешено законами и правилами. Удивительно, но Конгресс США ограничил способность ФРС прийти на помощь проблемным финансовым институтам, которые потеряли доступ к внешним рынкам финансирования. В соответствии с законом Додда-Франка 2010 года ФРС может выдавать чрезвычайное залоговое финансирование только пяти приемлемым учреждениям — что является проблемой, если только у ваших четырех крупнейших банков есть проблемы, — и она должна подтвердить, что контрагент является финансово жизнеспособным, прежде чем финансирование может быть доступно. Но задачу определения жизнеспособности проблемного предприятия лучше всего отложить до восстановления финансового заказа.
В любом случае, контрциклическое стремление к стабильности цен и / или полной занятости во время циклических спадов в настоящее время, по-видимому, предназначено для длительного вынужденного отпуска. Если правительства не придут на помощь с разумно разработанной антициклической фискальной политикой и политикой предложения, крупнейшие страны с развитой экономикой, вероятно, начнут длительный период классических, незапятнанных циклических спадов. В принципе, у центральных банков все еще есть все инструменты, необходимые для предотвращения превращения финансового кризиса, то есть кризиса доверия, в финансовую резню при условии, что линии валютного свопа будут эффективными. Законы, правила и положения не должны мешать центральным банкам выполнять свои обязанности в качестве LLR и MMLR.
Законы и правила не должны мешать центральным банкам выполнять свои обязанности