Аналитическое заключение по возможному развитию событий в Турции на основе кризисов прошлых лет, с которыми столкнулись разные страны, и изучения тех обстоятельств, которые могут оказать влияние на ход событий сейчас.
Через ретроспективу прошлых кризисов в Турции и других странах с развивающейся экономикой мы делаем свое предположение относительно того, каким инструментарием могут воспользоваться турки в контексте сложившейся в экономике страны ситуации для благополучного преодоления нынешнего кризиса и решения вставших перед ней экономических проблем на данном этапе.
Азиатский кризис 1997-1998
Экономические предпосылки
В середине последнего десятилетия XX века страны региона, включая Таиланд, Филиппины, Малайзию, Индонезию, Южную Корею, переживали период бурного экономического роста. Этот рост в существенной степени финансировался иностранными кредитами, его стимулировали либеральная монетарная политика Федеральной резервной системы США и выгодные условия кредитования в местных валютах. В итоге экономики азиатских стран оказались сильно перегреты.
В конце 1990-х США вышли из рецессии, что привело к росту процентных ставок по доллару и повышению интереса к вложениям в американскую валюту со стороны международных инвесторов, ранее работавших на рынках Юго-Восточной Азии.
Кроме того, инвесторы начали опасаться высокого уровня внешнеторговых дефицитов в азиатской экономике.
Специфика
В то же время цены на электронику – основную экспортную продукцию этих стран – упали. Наконец, высокий уровень коррупции и финансовой преступности негативно повлиял на доверие к официальным экономическим данным.
Одним из поводов (но не причин) возникновения кризиса считается передача Гонконга Китаю летом 1997 года. Гонконг был одним из важнейших финансовых хабов Азии, то есть посредником в финансовом потоке с Запада на Восток. Нежелание инвесторов иметь деловые контакты с коммунистическим Китаем привело к коллапсу кредитования Азии через Гонконг, что добавило проблем остальным странам.
Эффект
Когда проблемы в экономиках стран Азии стали очевидны, крупные международные спекулянты начали атаку на местные валюты (некоторые обвиняют Джорджа Сороса). Первой жертвой хедж-фондов стал таиландский бат: руководство страны не смогло долго сдерживать массированные продажи национальной валюты и было вынуждено отвязать ее от доллара и девальвировать. На этом фоне рухнул таиландский фондовый рынок, а вслед за Таиландом проблемы начали испытывать и другие страны.
Отказ западных инвесторов от продолжения кредитования азиатских компаний вызвал массовые банкротства крупных корпораций и банков, падение производства и рост безработицы.
Индонезия
От кризиса пострадали не только экономически слабый Таиланд и сильно «перегретая» Малайзия, но и внешне очень устойчивая Индонезия. В середине 1997 года эта страна имела торговый профицит, огромные валютные резервы, низкую инфляцию и крепкую банковскую систему. В экономике Индонезии было, пожалуй, только одно слабое звено – большой объем долларовых кредитов, полученных местными компаниями. Когда рухнули тайский бат и малазийский ринггит, международные спекулянты, обеспокоенные инвесторы и местные предприниматели, которым были нужны доллары для возврата кредитов, переключились на индонезийскую рупию. Правительству страны совместно с МВФ удавалось сдерживать атаку в течение июля и августа 1997 года, но в сентябре пришлось отпустить рупию в свободное плавание, после чего началось ее быстрое падение. Летом 1998 года многократное обесценение валюты и падение ВВП вынудили уйти в отставку правительство Сухарто, который правил страной 31 год.
В результате азиатского кризиса 1997–1998 годов значительно упали курсы национальных валют и фондовых индексов, закрылись рынки капитала для местных компаний, разорились крупные корпорации, народные волнения способствовали падению правительств. В определенной степени события 1997 года в Азии повлияли и на другие рынки, вызвав отток инвесторов из развивающихся экономик.
Кризис 1998 года в России
Экономические предпосылки
Основными причинами российского кризиса считают низкие мировые цены на сырьё, составлявшее основу экспорта России и породившие огромный государственный долг страны; отток инвесторов из развивающихся рынков на фоне обвала азиатских экономик; а также популистскую экономическую политику государства.
Специфика
Российская экономика образца 1990-х хронически страдала от дефицита бюджета — он составлял 5-8% ВВП. Финансировался этот дефицит за счет привлечения долга. Внешний долг России составлял более USD 150 миллиардов, внутренний долг достиг USD 200 миллиардов (по курсу июля 1998 года). В то же время международные (золотовалютные) резервы Российской Федерации составляли на конец августа 1998 года лишь USD 12,459 миллиарда. Для финансирования дефицита бюджета правительства создал рынок ГКО (государственных краткосрочных обязательств), привлекая средства под 60-80% годовых. Погашение бумаг осуществлялось за счет выпуска новых, то есть создавалась так называемая «пирамида ГКО».
Эффект
Правительство РФ объявило дефолт по суверенным обязательствам, рубль значительно обесценился. О банкротстве заявили многие банки, в том числе одни из крупнейших.
Кризис в Аргентине 2001 года
Экономические предпосылки
На фоне кризиса 1998 года в Азии капитал бежал из нестабильных экономик, также влияние оказали и рухнувшие цены, как на нефть, так и металлы.
Также одной из причин кризиса стал рост дефицита бюджета страны на фоне реформы социальных выплат. (Уменьшение обязательств по социальным выплатам в долгосрочной перспективе в реальности резко увеличило их в краткосрочном периоде). Финансировался дефицит за счет привлечения государственного долга – посредством зарубежных кредитов и не в последнюю очередь кредитами МВФ.
Специфика
Одной из причин Аргентинского кризиса называют монетаристские реформы Доминго Кавальо. В 1991г для борьбы с инфляцией, достигшей уровня в несколько тысяч процентов, правительство Аргентины привязало курс своей валюты к доллару в соотношении 1:1. Кроме того, для иностранных инвесторов в Аргентине создавались особые условия — они полностью освобождались от налогов на 5— 25 лет (потери от недополученных налогов оцениваются в USD 280 миллиардов за десятилетие). Жесткая привязка песо к американскому доллару и ограничение денежной массы в стране размером долларовых резервов помогли Аргентине победить гиперинфляцию, но лишили ЦБ таких инструментов влияния на экономику как изменение валютного курса и изменение предложения денег. В конце 90-х американский доллар стал резко укрепляться, что сделало аргентинских экспортеров неконкурентоспособными.
Еще одной причиной оттока капитала из страны стала девальвация Бразилией реала в 1999 году, что сделало её экономику более привлекательной для инвесторов.
Эффект
В 2001 году МВФ отказался предоставлять Аргентине кредиты и руководство страны объявило дефолт. По его итогам прошла реструктуризация со значительными списаниями. В стране наблюдались массовые беспорядки на фоне ограничения на снятие наличных денег с банковских счетов. Кроме того, правительство страны обратилось к средствам частных пенсионных фондов на условиях, которые были расценены как конфискация. Из-за выплат по кредитам остались невыплаченными 1,4 миллиона пенсий.
Дефолт 2014 года
Дефолт 2014 года расценивают скорее как технический. Аргентина в 2005 и в 2010 годах провела две реструктуризации долга, который прекратила обслуживать в 2001 году. Обмен старых облигаций на новые прошел со списаниями, достигавшими 75%. Но малая часть инвесторов (около 7%) не согласилась на условия реструктуризации и решила добиваться в судах полной выплаты первоначальных сумм (по данным Bloomberg, на конец 2013 года сумма задолженности по этим бумагам составляла $4 млрд). В октябре 2012 года Апелляционный суд второго округа США в Нью-Йорке постановил, что кредиторы Аргентины, включая фонды, отказавшиеся принять участие в реструктуризации долга, имеют равные права на получение выплат. Тем самым апелляционный суд фактически запретил Аргентине обслуживать реструктурированные обязательства, пока она не рассчитается перед кредиторами по старым «дефолтным» облигациям.
Украинский дефолт 2015 года
Экономические предпосылки и специфика
Одной из причин финансового кризиса считают смену власти в Украине и резкое ухудшение отношений с Россией, которая была ее основным торговым партнером. В 2014 году ВВП упал на 6,8%, а инфляция составила 24,9%. В 2015 году падение ВВП Украины составило 9,8%, инфляция — 43,3%. Еще одной проблемой был значительный дефицит бюджета. В 2013 году он составил 4,45% от ВВП (порядка 19 % от доходов бюджета), в 2014г – 4,98% (22% от доходов бюджета). Значительную часть расходов «съел» по-видимому и военный бюджет. Финансировался дефицит за счет привлечения долга. Нестабильная экономическая и политическая ситуация в стране вызвала отток средств инвесторов, что усилило давление на гривну. Поддержка валюты со стороны ЦБ привела лишь к ослаблению золотовалютных резервов, которые к началу 2015 года упали до USD 4 млрд.
Эффект
С 23.09.15г.Украина приостановила погашение и обслуживание госдолга. Реструктуризацию пришлось провести и многим корпоративным эмитентам, а также муниципалитетам. Курс гривны существенно ослаб. Значительную поддержку Украине оказали МВФ и США и европейские правительства, предоставив доступ к новым кредитам. В ответ Украине приходится проводить достаточно непопулярные реформы, направленные на сокращение расходов бюджета.
Турция, 2001 год
Экономические предпосылки
В 1998 г. под влиянием финансовых кризисов в странах Юго-Восточной Азии и России турецкая экономика, включая ее экспортные отрасли, испытала серьезный спад. Огромный материальный ущерб стране нанесли также землетрясения, случившиеся 17 августа и 12 ноября 1999 г.
Специфика
В конце 1997-1999-х гг. в Турции поддерживался уровень реальной процентной ставки в государственных ценных бумагах на уровне 30% годовых при том, что бюджетный дефицит финансировался преимущественно коммерческими банками — резидентами. С этой целью коммерческие банки прибегали к массированным внешним заимствованиям по более низким процентным ставкам, перераспределяя привлеченные средства для финансирования государственного долга по более высоким реальным ставкам. Соответственно, основной источник покрытия государственного долга — внешние заимствования в иностранной валюте.
С января 2000 г. была принята стабилизационная программа, покрываемая финансированием МВФ, в соответствии с которой был зафиксирован валютный курс турецкой лиры. Принятая денежная политика означала, что центральному банку фактически не было разрешено стерилизовать приходящие — уходящие потоки капитала и контролировать уровень процента.
Политическая составляющая.
В январе 2001 г. президент Турции Ахмет Недждет Сезер выступил с критикой премьер-министра Бюлента Эджевита за отказ от борьбы с коррупцией. Эджевит оценил такое обвинение как «неуважение» и заявил о наличии серьезного кризиса. На фоне политического кризиса иностранные инвесторы начали спешно выводить свои капиталы из Турции, что привело к обвалу национальной валюты
Эффект
Политический кризис вызвал резкое сокращение ликвидности (за сутки из страны ушло порядка USD 4,5 млрд), быстрый рост процентных ставок и отмену фиксированного курса национальной валюты. За один день турецкое правительство потратило около 3 млрд. долл. на поддержание курса лиры. Однако усилия оказались безуспешными из-за агрессивного оттока капитала из страны. В 2001 году ВВП Турции упал на 10%. Также правительству пришлось провести масштабную чистку банковского сектора, по итогам которой произошла с одной стороны его значительная консолидация, с другой стороны, многим финансовым институтам пришлось просто уйти с рынка.
Турецкий кризис 2018 года
Экономические предпосылки
Экономика Турции активно развивается после кризиса, рост ВВП в 2017 году составил 7,4% (3,2% в 2016г). Золотовалютные резервы страны на апрель 2018 года составляли почти USD 112 млрд,что можно рассматривать как среднее значение.
При этом государственный долг страны находился на приемлемом уровне, он составил всего порядка 28% по отношению к ВВП по итогам 2017 года.
Одним из результатов достаточно быстрого роста экономики стали повышенные темпы роста цен. Месячный рост инфляции колеблется от 1п.п. до 2 п.п. В годовом выражении в первой половине 2018 года инфляция колебалась на уровне порядка 12%, однако по прогнозам к концу 2018 года инфляция может достигнуть 18-19%. Следствием роста инфляции стало давление на курс национальной валюты – турецкой лиры. С начала 2018 года к сентябрю курс лиры ослабел примерно на 50%.
Турецкий Центральный Банк стремится ограничить как давление на нац валюту, так и по возможности снизить инфляцию. Одной из естественных мер для этого стало достаточно резкое повышение учетной ставки, которого впрочем пока не достаточно чтобы стабилизировать ситуацию.
Специфика
Учитывая дефицит торгового баланса и счета текущих операций, доступ к средствам иностранных инвесторов является для Турции ключевым, ведь в ином случае стране придется расходовать свои валютные резервы. Кроме того, многим корпоративным заемщикам необходимо погашать свои краткосрочные валютные обязательства.
Moody’s оценивает потребности во внешнем финансировании для Турции в 2018 году (для правительства и компаний) на уровне USD 200 млрд. Однако доверие инвесторов к турецкому рынку оказалось значительно подорвано на фоне:
• Осложнения дипломатических взаимоотношений Турции с США (арест американского проповедника Турецкими властями с одной стороны и потенциальный штраф гос. банка американским правительством за нарушении санкций против Ирана), странами Еврозоны (заморозка переговоров с ЕС о безвизовых перемещениях, позиция по Сирии итд).
• Вмешательства президента страны в денежно-кредитную политику и независимость Центрального банка. Г-н Эрдоган является сторонником снижения учетной ставки несмотря на инфляцию и ослабление курса валюты, так как считает, что низкие ставки поддержат кредитование экономики и дальнейший рост ВВП.
Это привело к тому, что внешний публичный рынок заимствований оказался практически закрыт для Турецкого правительства, компаний и банков.
Вероятное развитие событий:
• Межгосударственные кредиты. В первую очередь Турции необходимо вернуть хотя бы часть доверия инвесторов, показав, что она обладает дополнительными источниками привлечения валютных ресурсов. Для этого правительство уже заручилось поддержкой Катара, который пообещал инвестировать в экономику страны USD 15 млрд. Считаем, что потенциально поддержку Турция может также получить от Китая (15-20 млрд) и России (5-10 млрд). В крайнем случае (менее вероятно, учитывая текущие отношения с США), правительство может обратиться за помощью к МВФ.
• Стабилизация торгового баланса. Турция экономическими и административными методами может ограничить импорт (более вероятно), либо перейти на расчеты по импортным товарам за валюту отличную от доллара США (предпочтительно лиры).
• Меры по стабилизации банковской системы. Учитывая, что ослабление лиры может привести к ухудшению кредитных портфелей локальных банков, скорее всего будут приняты меры по облегчению реструктуризации задолженности, снижению норм резервирования и т.д. Это не решит проблемы, но поможет оттянуть моментальное давление на достаточность капиталов банков. Также могут быть введены меры по повышению банковской ликвидности.
• Рост ставок. Хоть Эрдоган и против данной меры, но это позволит сделать вложения в локальный рынок более привлекательным и позволит вернуть часть иностранных капиталов.
Негативным развитием событий можно будет считать появление новых американских санкций против Турецкой финансовой системы, крупные штрафы против Halk Bank, неконтролируемое падение лиры. В этом случае возможны и введение capital controls и изменения в банковской системе, которые могут сопровождаться частичными списаниями ранее привлеченных кредитов и размещенных облигаций.
Вывод:
Мы полагаем, что текущее развитие событий пока не предполагает введение кардинальных мер, Турция еще далеко не израсходовала весь запас политических, рыночных и административных инструментов, которые не ведут к потерям инвесторов. Полагаем, что несмотря на возможную волатильность в краткосрочном периоде, ситуация может стабилизироваться в среднесрочной перспективе. Мы продолжаем внимательно следить за развитием ситуации и постараемся донести нашу позицию если последуют какие-либо изменения в развитии турецкого кризиса.
Александр Брахнов
Управляющий партнер
ARGUS Capital Management AG
brakhnov@arguscapital.ch
Какие шаги может предпринять Турция для успешного выхода из кризиса