Если подтвердятся неутешительные данные по экономическому росту в еврозоне, Европейский центральный банк продолжит ослабление денежно-кредитной политики. На прошлой неделе уходящий в отставку президент ЕЦБ Марио Драги сообщил о возможном дальнейшем снижении ставки ЕЦБ по депозитам коммерческих банков, которая уже составляет -0,4%. Кроме того, ЕЦБ обсуждает новую программу покупки активов.
Экономический стимул явно необходим. Годовая инфляция значительно ниже целевого показателя ЕЦБ («близко, но ниже 2%»), и финансовые рынки ожидают, что она будет оставаться на этом уровне долгие годы. Более того, еврозона росла медленнее, чем экономика США после мирового финансового кризиса 2008 года. Рост достиг своего пика в третьем квартале 2017 года и снова замедлился во втором квартале этого года.
Также очевидно, что национальные правительства в еврозоне неохотно предоставляют скоординированный фискальный стимул, несмотря на призывы ЕЦБ и многих экономистов. Хочется или нет, ЕЦБ остается единственной силой, способной решить проблему.
Вопрос заключается в том, может ли денежно-кредитная политика помочь улучшить реальный рост и прогноз по инфляции в еврозоне. Денежно-кредитная политика может быть мощным инструментом. Ключ к успешным усилиям президента Франклина Д. Рузвельта по возрождению экономики США в 1930-х годах был не в дефиците, а в масштабном денежном стимулировании, последовавшим после отказа Америки из золотого стандарта до того, как это сделали страны континентальной Европы. Сегодня ЕЦБ должен добиться чего-то подобного с помощью имеющихся у него инструментов.
В принципе дальнейшее смещение ставки депозита ЕЦБ в отрицательную зону должно снять ограничение на будущие краткосрочные процентные ставки, которые станут отрицательными, и, следовательно, сгладить кривую форвардной доходности. Снижение ставок также должно оказать понижательное давление на курс евро, что может повысить конкурентоспособность экспортеров еврозоны.
Но такой шаг был бы спорным, в частности потому, что он снизил бы доходность банков, которые не могут передавать отрицательные ставки по депозитам ЕЦБ своим клиентам. Такая политика оказывает неоднородное воздействие на банки и требует тщательной проработки.
Согласно анализу сотрудников ЕЦБ, «сильные» банки еврозоны могут передавать отрицательные ставки своим корпоративным клиентам; «слабые» банки не могут.
Поэтому ЕЦБ рассматривает пути смягчения — в частности, путем предоставления очень выгодных условий для специальных займов, которые он будет предлагать в рамках программы TLTRO III, участникам которой, вероятно, станут «слабые» банки. Кроме того, рассматривается многоуровневая система, в которой резервы ниже определенного порога не будут подвержены отрицательным ставкам. Но это, вероятно, пойдет на пользу сильнейшим банкам основных стран еврозоны, таким как Германия, Франция и Нидерланды, которые являются держателями около трети всех депозитов в ЕЦБ.
В этих обстоятельствах ЕЦБ будет нелегко реализовать политику, которая устранит ограничение нулевой нижней границы процентных ставок, при этом обеспечивая нейтральное влияние политики распределения финансовых ресурсов на банки и государства, входящие в ЕС. Для этого потребуется сложный механизм, в отличие от простой системы «один инструмент для достижения одной цели», которая была лучшей практикой до финансового кризиса.
Более того, отрицательные ставки со временем теряют свою эффективность и, если они будут сохранятся слишком долго, могут иметь нежелательные последствия — например, побудить банки к пересмотру параметров риска, что потенциально может привести к появлению пузырей и увеличению финансовой дезинтермедиации. Положительный стимул от снижения курса евро может компенсировать эти последствия, но только в том случае, если другие центральные банки — и в частности ФРС США — не ослабят свои валюты в ответ. А 31 июля ФРС объявила об ожидаемом снижении базовой процентной ставки на четверть процентного пункта, и дальнейшее снижение очень вероятно.
Но главная проблема заключается в том, что ни отрицательные ставки, ни количественное смягчение сами по себе не могут решить проблему всепроникающего неприятия риска, сдерживающего экономику еврозоны. ЕЦБ пытается сдерживать спрос на безопасные активы, делая их более дорогими, но он не может устранить причины увеличения такого спроса. Это глобальная тенденция, обусловленная несколькими факторами, включая демографические изменения, широко распространенную неопределенность, связанную с технологическими преобразованиями, и политические риски, такие как торговые войны и национализм. Но в еврозоне они усугубляются отсутствием реформы единой валюты.
Спустя более десяти лет после кризиса финансовые рынки еврозоны по-прежнему фрагментированы, и предложение безопасных активов ограничено консервативной фискальной политикой стран Северной Европы, в частности Германии. Поэтому политики еврозоны должны проявить волю и разработать комплексный пакет фискальных мер, направленных на придание нового импульса европейскому проекту.
Европейский центральный банк загоняет себя в тупик текущей монетарной политикой